Cepo, dólar e inflación: el circulo vicioso argento

Cepo, dólar e inflación: el circulo vicioso argento

Por Kevin Bongers

─Economista─

¿Qué fue primero, la devaluación o la inflación? ¿El dólar sube porque “es un precio más” y se ve atado a las mismas presiones que los demás precios, o es la suba de la divisa la que genera inflación en la economía argentina?

Esta aparente paradoja digna de debates eternos en realidad no ofrece mucho para discutir. Tanto la teoría económica como el análisis empírico demuestran que existe una doble causalidad entre el precio del dólar y los precios de la economía, es decir que ambos se influyen mutuamente. Revisemos esto en dos párrafos.

Cuando el dólar oficial sube, aumenta el precio en pesos de las importaciones y esto se traslada a los precios de gran variedad de productos (casi todos los productos de cierta complejidad poseen componentes importados). También influye de forma indirecta sobre los bienes exportables, pues a mayor valor del dólar mayor conveniencia de exportación y menor oferta local, al menos al corto plazo. Estos efectos son los más típicos de la teoría económica convencional.

Pero en la Argentina, como suele ocurrir, hay que agregar un tercer factor. Cuando ocurren fuertes devaluaciones en lapsos cortos de tiempo, existe algo que podríamos llamar “efecto incertidumbre” que ocurre cuando los vendedores no tienen certeza del costo de reposición que tendrá el producto la próxima semana, así que, ante la duda, le suben el precio para no operar con pérdidas. Esta combinación entre especulación y miedo ha ocurrido en la devaluación del 2014, 2016, 2018 y probablemente en los días posteriores a las PASO.

La causalidad inversa también es cierta. En escenarios de inflación elevada y persistente como el argentino, esto implica una permanente suba de costos en pesos para las industrias que exportan, o que compiten con las importaciones. Esto a su vez ejerce una presión hacia la reducción del valor del peso para no perder competitividad internacional, que se refleja en una nueva devaluación.

Así esta doble causalidad produce un efecto de inercia del que es difícil de salir en el corto plazo. Podríamos llamarlo “espiral dólar precios”. El gobierno anterior intentó escapar de este problema con el cepo para así “anclar” el tipo de cambio y frenar la inflación, pero no funcionó pues la misma persistió. Los desequilibrios producidos llevaron a millones de argentinos de a pie a especular contra el peso y el gobierno kirchnerista ─que no estaba dispuesto a pagar el costo político de una devaluación en un año electoral─ salió a vender miles de millones de dólares de reservas para sostener el valor de nuestra moneda.

En sus primeros meses de gestión, una de las tantas medidas que tomó el actual gobierno fue incrementar las reservas internacionales tomando deuda externa. Entendiendo que de esa manera se daba más confianza a los mercados y más estabilidad a la economía. De hecho, hasta hace muy poco la frase “hicimos crecer las reservas” fue uno de los caballitos de batalla del oficialismo en materia de economía, en donde casi todos los demás números le dan rojos.

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En cierto modo, esto generó un grado de confianza en los mercados. El Riesgo País bajó en los primeros meses de gobierno (aunque ya venía bajando desde antes) y el dólar se mantuvo estable. Sin embargo, la deuda externa tiene un efecto negativo bastante conocido: hay que devolverla.

Por ello, la toma de deuda puede generar estabilidad al corto plazo, pero si se desea generar confianza al largo plazo, la forma correcta de acumular reservas es saliendo a comprar divisas en el mercado de cambios. Esta es la única vía por la cual se produce realmente un incremento de los activos en moneda extranjera del Banco Central. No obstante, el gobierno de Cambiemos hizo todo lo contrario.

Al 28 de octubre de 2019 el balance de la gestión macrista en materia de reservas muestra que su incremento fue solamente por toma de deudas. En realidad, ni siquiera eso. De la toma de deuda neta durante la actual gestión (es decir la toma de deuda restando los pagos de deuda) solamente la mitad se encuentra actualmente en las reservas del BCRA, mientras que la otra mitad fue vendida en el mercado de cambios para financiar el déficit o para “estabilizar” el valor de la divisa. Incluso peor que esto, las ventas de dólares por parte del BCRA significaron en su gran mayoría pérdidas para la nación, pues el organismo salía a vender dólares con la intención de mantener bajo su valor, pero luego éste subía y la entidad se quedaba con los pesos devaluados.

Los dos períodos en donde más reservas se perdieron en el mercado de cambios fueron justamente los que precedieron a las mayores devaluaciones. Esto quiere decir que fueron intentos fallidos del organismo en calmar a la divisa verde con las pérdidas financieras que esto significó.

En febrero de 2018 el valor promedio del dólar fue de $19,84. Pero a partir del mes siguiente se iniciaría una corrida especulativa contra el peso y la entidad monetaria saldría a “calmar al mercado” vendiendo, entre marzo y septiembre, un total de 15.968 millones de dólares, la mayoría a menos de $30, pero esto no resultó y entre septiembre y diciembre del mismo año el billete verde se quedaría entre los $35 y $40.

En 2019 volvió a ocurrir lo mismo. Luego de las PASO tuvo lugar una nueva corrida cambiaria y hasta hoy se han vendido más de 7 mil millones de dólares de reservas, pero aun así no se logra frenar la devaluación, que ya supera por poco el 30% (desde el último valor antes de las elecciones).

En medio de este período, el 28 de agosto y ante insuficiencia de la venta de reservas, el gobierno decidió ponerle límite a la demanda de dólares con el cepo. Un límite de diez mil dólares por persona por mes para la compra. En esa oportunidad, el propio Guido Sandleris afirmó que “esta medida solamente afecta al 2% de las personas que compran dólares”. Junto con esta medida llegó la mayor parte de la venta de reservas del período, logrando bajar su precio, pero desde entonces volvió a subir y con ello se pasó a un cepo más duro con la intención de “frenar la pérdida de reservas”.

Ante la última corrida cambiaria había dos soluciones: una era dejar que la divisa suba lo que el mercado decida. Esto traería consigo el peligro de espiralización inflacionaria (por los efectos que ya hemos explicado) agravado por un contexto de caída de la demanda de dinero. La otra opción era salir a vender dólares poniendo en peligro la delicada posición crediticia argentina. Se decidió por la segunda, y el cepo aparece aquí como un elemento para limitar la demanda de dólares y así reducir la necesidad del Central de salir a vender.

Por el lado monetario, un efecto positivo de la venta de dólares es que sirvió para reducir la cantidad de pesos en circulación y así compensar el efecto del pago de las leliqs, que se estaban convirtiendo en una “bola de nieve” de deuda en pesos con un potencial efecto inflacionario terrible.

El modelo económico del último gobierno kirchnerista mostró fallas que lo hacían insostenible en el mediano plazo. El propio Alberto Fernández reconoció en campaña tres de estos errores: déficit fiscal, cepo e inflación. Sin embargo, el cepo en sí mismo no fue problema ─o al menos no tanto─ sino que el mayor problema fue la pérdida de reservas que trajo consigo por la manera en la que fue administrado sobre el final del período.

Entre 2012 y 2014, el Banco Central realizó compras netas de dólares en el mercado de cambios. Las reservas caían por el pago de deuda externa. Solamente en el año 2015 se produjo una sangría de reservas para sostener el valor de la divisa. Con esto nos referimos a que el cepo no es en sí mismo el problema, sino la forma en la que fue administrado.

De hecho, y esto es algo que pocos reconocen, se han perdido más reservas intentando sostener el valor de la divisa en 2018 y sin cepo, que en 2015 con cepo. Ahora estamos volviendo al cepo “duro” y se espera que no vuelva a ocurrir lo mismo que en el 2015, pues no estamos en condiciones de seguir perdiendo reservas.

De esta manera el actual cepo puede generar estabilidad hasta que la economía empiece a resolver sus otros problemas sin que se produzca una caída fuerte de reservas, algo similar a lo que ocurrió entre 2012 y 2014. Pero todo dependerá de la precisión con la que se administre, pues estamos en una situación mucho más delicada que entonces. Una medida de emergencia que puede ayudar para ello es generar la obligación de los exportadores de liquidar sus divisas en un plazo de pocos días desde el cobro, pudiendo así aumentar la oferta por el canal oficial.


[1] Datos correspondientes al 31 de diciembre de cada año, excepto 2019 que corresponde al  28 de octubre (dato más reciente disponible al momento de escribir la nota).

#PA.

Domingo 3 de noviembre de 2019.